2014年，中國經(jīng)濟表現(xiàn)的一個鮮明特點就是下行壓力加大。一季度GDP增長率延續(xù)了上年的下行態(tài)勢，二季度雖略有反彈，但三季度又開始下行。預計四季度將維持著這一狀況。全年經(jīng)濟增長率為7.4%。如果將時間延伸了看，自2010年第二季度開始，中國經(jīng)濟就開始下行，至今已經(jīng)延續(xù)了18個季度，已超過以往任何一個經(jīng)濟周期的變動。與此相對應，PPI也連續(xù)負增長達34個月，也已打破紀錄，并且看來在短期內(nèi)難以持正。表明經(jīng)濟下行壓力仍然存在，而且有可能進一步加重。

　　一、中國經(jīng)濟為什么下行

　　這輪中國經(jīng)濟下行不僅僅是周期性因素，而且有結(jié)構(gòu)因素，從而呈現(xiàn)趨勢性變化 。如果和改革開放35年以來的經(jīng)濟增長相對照，可以明顯看到，趨勢性變化是由下列經(jīng)濟增長條件的深刻變動引起的。

　　第一，改革開放，特別是上世紀90年代以來，中國一如其他亞洲國家，搭上了經(jīng)濟全球化的快車，走上了出口導向的工業(yè)化發(fā)展道路。進出口總額一度占GDP的67%左右，為大國所罕見。2007年，經(jīng)常項目順差曾達到GDP的10.7%的歷史頂點。但2008年的國際金融危機表明，主要發(fā)達經(jīng)濟體負債消費的模式難以為繼，經(jīng)濟將長期處于“去杠桿化”的狀態(tài)之中。與此相對應，經(jīng)濟增長乏力，并時時伴隨衰退之憂，成為新常態(tài)。受此拖累，新興經(jīng)濟體也普遍放緩了增長步伐，并伴隨著金融風險的擴大。世界經(jīng)濟低迷造成外需萎縮，嚴重影響著中國經(jīng)濟的現(xiàn)實表現(xiàn)。事實上，2014年以來，中小企業(yè)的困境，表面上看是“融資難、融資貴”，但本質(zhì)上是這幾年出口訂單少，尤其是長單少所致。本以為訂單少是暫時現(xiàn)象，為維持生產(chǎn)暫時借入一些高成本資金，但是由于世界經(jīng)濟長期低迷，出口訂單難有增長，致使債務(wù)沉重化。這表明，傳統(tǒng)的出口導向型經(jīng)濟增長方式不僅不可持續(xù)，而且現(xiàn)實也難以維持，從而必須轉(zhuǎn)向內(nèi)需擴大 。

　　第二，長期以來，中國是有鮮明二元經(jīng)濟特征的發(fā)展中國家，呈現(xiàn)出農(nóng)村剩余勞動無限供給的經(jīng)濟增長模式。從上世紀90年代初，受工業(yè)部門有較高的勞動生產(chǎn)率從而能提供較高工資的吸引，大量農(nóng)村勞動力開始流向沿海異地打工。由于農(nóng)民工眾多，勞動力市場競爭激烈，農(nóng)民工平均工資多年不漲，增加收入主要靠加班。廉價的勞動力構(gòu)成中國制造業(yè)的低水平競爭優(yōu)勢，中國也因此而成為世界的“工廠”。但是，隨著工業(yè)的發(fā)展、農(nóng)村勞動力的大規(guī)模轉(zhuǎn)移，劉易斯拐點開始顯現(xiàn)。目前超過50%的45歲以下的農(nóng)村青壯勞動力已不再務(wù)農(nóng)，其中25歲以下的農(nóng)村勞動力70%以上已經(jīng)離開農(nóng)村務(wù)工。這使農(nóng)民工工資開始普遍上漲。最低工資的普遍上漲，表明靠廉價勞動力移入的低成本制造的競爭優(yōu)勢正受到挑戰(zhàn)。經(jīng)濟增長需要轉(zhuǎn)向技術(shù)進步、轉(zhuǎn)向勞動力生產(chǎn)率的提高 。

　　第三，中國人口結(jié)構(gòu)正在老齡化，人口紅利逐步消失 。從2011年開始，新進入市場的勞動力呈下降之勢。2012年下降345萬人，2013年下降242萬人。自此，中國勞動力開始出現(xiàn)絕對減少。一方面，這意味著工資上升將成為普遍現(xiàn)象，今后的經(jīng)濟增長需要更依賴于技術(shù)進步帶來的勞動生產(chǎn)率提高 ;另一方面，人口老齡化也意味著撫養(yǎng)比上升，儲蓄率也將開始歷史性下降 。而儲蓄是投資的來源，長期以來，中國經(jīng)濟增長是靠投資驅(qū)動的，在金融危機前，出口的擴張帶動了民間投資的高漲。金融危機后，為了保增長，政府投資取代民間投資成為主力。隨著儲蓄乏力，進而儲蓄率的下降，投資驅(qū)動型經(jīng)濟增長將難以為繼 。事實上，2014年9月以來，銀行業(yè)存款無論增長率還是絕對額都開始下降，除居民風險偏好改變的因素外，不能不視為儲蓄率下降現(xiàn)象出現(xiàn)的信號。這表明，經(jīng)濟增長的動力機制正在轉(zhuǎn)換，由投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向消費驅(qū)動 。

　　第四，長期以來，中國經(jīng)濟增長是資源能源耗費型的、環(huán)境不友好型的，伴隨著土地資源、礦產(chǎn)資源、水資源及生態(tài)資源的消耗，這一增長方式的不可持續(xù)性已暴露無遺。這表明傳統(tǒng)的粗放型經(jīng)濟增長方式已難以為繼，必須改弦更張 。

　　二、中國經(jīng)濟會硬著陸嗎

　　長期以來，中國經(jīng)濟是投資驅(qū)動型的。在2008年金融危機前，由于出口的旺盛帶動民間投資的高漲;在金融危機后，因出口不振，政府尤其是地方政府，接替了民間，通過巨額負債，大規(guī)模投資基礎(chǔ)設(shè)施，成為新的投資主體。政府尤其是地方政府深度介入投資不可持續(xù)，同時又帶來諸如權(quán)錢交易、腐敗等弊端，必須改革。

　　順應歷史潮流，回應社會關(guān)切，十八屆三中全會做出了深化改革的歷史性決定。在經(jīng)濟領(lǐng)域最為重要的舉目之綱，就是在政府與市場的競爭中“市場起決定性作用”。由此，政府尤其地方政府的行為都開始發(fā)生改變，其投資意識和投資能力都開始受到抑制。與此相對應，投資增速開始顯著下降，由固定資產(chǎn)投資周期決定的經(jīng)濟周期因此也就出現(xiàn)了變化，下行階段延長并深化。

　　由于投資增速下行，經(jīng)濟增長開始明顯下行。人們擔心如此快速的下行會不會導致經(jīng)濟“硬著陸”?

　　所謂硬著陸，一方面，因經(jīng)濟快速下行導致失業(yè)問題嚴重化，另一方面，由于近幾年投資主要由負債構(gòu)成，投資下滑，會使現(xiàn)金流緊張化，從而引發(fā)債務(wù)違約風險，進而招致經(jīng)濟的進一步困難。由此，失業(yè)嚴重，債務(wù)違約成為衡量硬著陸的關(guān)鍵變量 。坦率地說，這一擔心是有道理的。但是中國經(jīng)濟硬著陸的概率很小，理由如下：

　　在就業(yè)方面，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)正在發(fā)生快速改變 。在“十一五”期間，中國還為服務(wù)業(yè)發(fā)展不快而發(fā)愁。在“十一五”規(guī)劃的22項指標中，唯有涉及服務(wù)業(yè)的三項指標未完成計劃。它們分別是服務(wù)業(yè)增加值、服務(wù)業(yè)就業(yè)的比重和研究發(fā)展經(jīng)費占GDP的比重。但是到2013年，中國服務(wù)業(yè)已成為第一大產(chǎn)業(yè)部門，2014年仍保持著領(lǐng)先增長態(tài)勢。由于服務(wù)業(yè)就業(yè)彈性高于制造業(yè)，使其創(chuàng)造的新就業(yè)崗位快速擴展。據(jù)初步統(tǒng)計，2008年，GDP每新增長1個百分點，就帶來120萬個新就業(yè)機會。但到2013年，GDP增速雖只有7.7%，但新創(chuàng)造就業(yè)機會1310萬個，平均每個點新增機會180萬個—190萬個。2014年，計劃新增就業(yè)機會1000萬個，如此看來，GDP增速超過6%就可完成。事實也是如此，2014年9月已實現(xiàn)新增就業(yè)1000萬個。再考慮到中國人口老齡化，新進入市場勞動力正呈逐年下降之勢，而未來中國經(jīng)濟增長6%—7%還是大概率事件，因此就業(yè)不會出大問題。從這個意義上講，中國經(jīng)濟不會硬著陸。

　　在債務(wù)方面，這固然是新的風險點，并集中體現(xiàn)為三個問題：銀行壞賬增加、影子銀行違約和地方政府債務(wù)可持續(xù)。而三者又高度與當前房地產(chǎn)形勢相關(guān)聯(lián)，不容忽視。然而硬著陸的概率依然不大 。

　　首先，雖然銀行壞賬在上升中，目前已達1.08%，并不排除進一步上升的可能性。但是由于中國銀行業(yè)提前采取了《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》的監(jiān)管標準，并且將撥貸比提高到2.5%，這意味著壞賬比例在一個時點上不超過2.5%，銀行的利潤仍然可期。如果加上利潤，則壞賬比例不超過3%，銀行的資產(chǎn)不受傷害。而在目前的經(jīng)濟形勢下，超過3%的壞賬比例是小概率事件。與此同時，盡管房地產(chǎn)貸款占銀行貸款的22%左右，但其中18%是按揭貸款，其支付比例一般在20%—40%左右。這意味著房價整體不下跌20%—40%，則不會出現(xiàn)大面積斷供現(xiàn)象。并且由于過去5年中，中國的房價幾乎翻了一番，即使房價下跌20%—40%，銀行也有較大的“止損保障”。盡管不排除個別地區(qū)、個別樓盤出現(xiàn)房價下降并引發(fā)斷供，但就整體房地產(chǎn)市場，房價下跌20%—40%仍是小概率事件，從而不會有銀行業(yè)的系統(tǒng)性金融風險。

　　其次，所謂“影子銀行”是指不受監(jiān)管或少受監(jiān)管的資產(chǎn)負債業(yè)務(wù)，并集中于房地產(chǎn)開發(fā)的信托資金安排上。隨著2014年年初國辦107文件的出臺，影子銀行業(yè)務(wù)回到資產(chǎn)負債表的速度不斷加快，而年中銀行資產(chǎn)證券化的步伐也開始提速。只要短期不出現(xiàn)因房地產(chǎn)市場崩潰而大面積違約現(xiàn)象，風險便正在緩解中。而目前的房地產(chǎn)狀況表明，盡管市場形勢逆轉(zhuǎn)，但尚不會出現(xiàn)崩潰局面。

　　最后，地方政府債務(wù)盡管上升很快，但風險仍然可控 。根據(jù)有三點：一是中央和地方的債務(wù)規(guī)模占GDP的比例為40%左右，低于國際通行的60%的債務(wù)率標準;二是地方政府債務(wù)主要是或有負債，集中體現(xiàn)為地方融資平臺的投資項目上，而這些項目是實物資產(chǎn)，從而使相對可靠的質(zhì)押品，可通過轉(zhuǎn)買、重組進行債務(wù)安排;三是中國的單一制政體使地方政府有能力通過騰挪、轉(zhuǎn)換等各種手段從容處理。

　　中國地方政府債務(wù)的潛在風險主要體現(xiàn)在兩個方面：其一，期限錯配。地方政府負債期限一般較短，而對應的基礎(chǔ)設(shè)施投資項目則完成時間遠長于負債期限;其二，有不少項目是有公益性，難以產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流，償債來源短絀，更何況逐年還需投入資財對這些設(shè)施進行維護，構(gòu)成地方政府收支的“硬缺口”。近年來，地方政府債務(wù)的潛在風險已引發(fā)各方充分的重視。由于地方債務(wù)主要是集中于或有負債的地方融資平臺上，主要風險是期限錯配，一旦將地方融資平臺進行公司化改造，剝離出政府財政，并在項目基礎(chǔ)上分門別類，采用PPP的方式逐個加以重組，將有利于緩解風險。事實上，2014年以來，為防止債務(wù)形勢惡化，采取了四種方法：一是“截源”，嚴格限制諸如樓堂館所等無現(xiàn)金流的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè);二是“替代”，鼓勵各地政府通過拓寬融資渠道對期限短或成本高的債務(wù)進行替代;三是“重組”，在對融資平臺公司化改造的基礎(chǔ)上，提倡并支持采用諸如PPP的方式對項目進行重新安排;四是善于改革政府的支出責任，厘清中央與地方政府支出范圍和邊界，建立各級政府的資產(chǎn)負債表，并在此基礎(chǔ)上，允許地方政府量力而行發(fā)行地方債。

　　由上，只要不出現(xiàn)大的經(jīng)濟形勢，尤其是房地產(chǎn)形勢的惡化，假以時日，地方政府債務(wù)風險會逐步化解，并由此決定不會出現(xiàn)硬著陸 。

　　三、中國經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展前景何在

　　盡管中國經(jīng)濟下行不會導致失業(yè)問題嚴重化，但下行畢竟帶來了債務(wù)風險。為防范系統(tǒng)性和區(qū)域性金融風險，穩(wěn)增長就十分必要。中國經(jīng)濟可持續(xù)增長的前景何在?答案是中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)正在快速出現(xiàn)令人鼓舞的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，正在長出可持續(xù)發(fā)展的“嫩芽”。

　　如果將“十一五”和“十二五”期間的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)做一對比，可以明顯看到，經(jīng)濟變化所表現(xiàn)出的深遠意義。如前所述，“十一五”期間的22項措施中，有3項涉及服務(wù)業(yè)的指標沒有完成。它凸顯出當時的中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)是以制造業(yè)為主的。于是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整方向自然成為：一二三產(chǎn)業(yè)全面發(fā)展，重點是發(fā)展服務(wù)業(yè);內(nèi)外需共同提高，重點是擴大內(nèi)需，核心是擴大消費，途經(jīng)是增加居民收入。

　　過去5年間，上述結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變進展迅速 ，表現(xiàn)在：第一，服務(wù)業(yè)增加值增速一直超過制造業(yè) ，到2013年，服務(wù)業(yè)終成為第一大產(chǎn)業(yè)部門，并且繼續(xù)保持領(lǐng)先增長。與此相關(guān)，包括醫(yī)療、教育、金融、物流、互聯(lián)網(wǎng)蓬勃發(fā)展，蔚然成勢。第二，居民收入與GDP增長率基本保持同步，而農(nóng)民收入增長快于GDP的增長，達兩位數(shù) 。與此相對應，消費已成為GDP的主要貢獻力量。目前盡管產(chǎn)能過剩，但與居民消費，尤其是農(nóng)村居民消費相關(guān)的產(chǎn)業(yè)，如通訊器材、汽車、冰箱、彩電、洗衣機等耐用消費品并未出現(xiàn)明顯的產(chǎn)能過剩。第三，研究與發(fā)展經(jīng)費投入保持持續(xù)增長態(tài)勢 ，2013年首次達到“十一五”規(guī)劃占GDP2%的要求。而投入的主體是企業(yè)，占總投入的78%。這表明以創(chuàng)新為代表的技術(shù)進步在加速中，從而給經(jīng)濟帶來動力。第四，東中部經(jīng)濟差距明顯縮小，中西部經(jīng)濟增速明顯高于東部 。新興產(chǎn)業(yè)開始在中西部興起，這也為“絲綢之路經(jīng)濟帶”和“海上絲綢之路”的建立提供了經(jīng)濟基礎(chǔ)。

　　在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)快速變化前提下，目前以微調(diào)、預調(diào)為特點的穩(wěn)增長的政策是有意義的 。因為它是在給正在成長的“嫩芽”產(chǎn)業(yè)提供適宜的溫度，避免經(jīng)濟大幅波動帶來的暴冷暴熱。一旦這些“嫩芽”成長為參天大樹，中國將在一個新的臺階上領(lǐng)跑，并持續(xù)發(fā)展。中國經(jīng)濟正處于從舊常態(tài)向新常態(tài)的過渡之中，正在邁向新的階段，這就是2014年宏觀經(jīng)濟運行給我們的啟示。

　　(作者系中國銀行首席經(jīng)濟學家)